摩根士丹利下調 Circle 評級：代幣化貨幣基金崛起，USDC 成長動能面臨嚴峻挑戰

摩根士丹利近期下調了穩定幣發行商 Circle 的投資評級與目標價，主因在於代幣化貨幣市場基金的競爭日益激烈，以及 USDC 增長速度顯著放緩。分析報告指出，隨著市場對具備收益性資產的需求增加，傳統不帶息穩定幣的獲利模式正受到前所未有的考驗。

摩根士丹利（Morgan Stanley）在最新發布的分析報告中，對穩定幣巨頭 Circle 的未來獲利前景表達了謹慎態度。報告明確指出，由於市場環境的劇烈變化，該行決定下調 Circle 的股票評級，並同步調降其目標價。這一舉動在加密貨幣與傳統金融的交界處投下了一枚震撼彈，顯示出機構投資者對穩定幣商業模式的重新評估。

隨著全球金融市場進入高利率時代，投資者對於資產回報率的要求日益提升。Circle 旗下的 USDC 作為市場上第二大穩定幣，雖然一直以合規與高透明度著稱，但在獲利結構上高度依賴儲備資產的利息收入。當市場出現更多能提供直接收益的替代方案時，Circle 的護城河正顯得搖搖欲墜。

評級下調背景：穩定幣市場的獲利隱憂

摩根士丹利分析師指出，Circle 目前面臨的最直接挑戰是 USDC 供應量的增長停滯。在過去的一年中，雖然加密市場整體市值有所回升，但 USDC 的市場佔有率並未如預期般擴張。與此同時，隨著美國聯準會可能進入降息週期，Circle 依靠美債儲備獲取的利息收益預期將會縮減，這對公司的盈餘預測構成了直接威脅。

此外，分析報告強調，Circle 的獲利模式過於單一，主要依賴於資產管理規模（AUM）帶來的息差。當 USDC 增長放緩 時，公司缺乏足夠的多元化收入來源來抵消成本支出。這使得摩根士丹利認為，在當前的估值水準下，Circle 的股票吸引力已大幅下降，因而做出評級下調的決定。

代幣化基金衝擊：BlackRock BUIDL 與 Open USD 的威脅

報告中特別提到了「代幣化貨幣市場基金」的興起，這是導致 Circle 面臨結構性挑戰的關鍵因素。以貝萊德（BlackRock）推出的 BUIDL 基金為代表，這類產品將傳統的貨幣市場基金搬上區塊鏈，允許機構投資者在持有鏈上資產的同時，直接獲取美債收益。這與不支付利息給持有者的 USDC 形成了鮮明對比。

除了 BUIDL，新興的穩定幣方案如 Open USD 以及其他具備收益屬性的合成穩定幣，也正在侵蝕 USDC 的市場份額。這些新產品利用去中心化金融（DeFi）的特性，為使用者提供更高的資金效率。摩根士丹利認為，這種「收益型資產」對「交易型穩定幣」的替代效應，將在未來幾年內持續深化，進一步壓縮 Circle 的生存空間。

「隨著代幣化國債與收益型穩定幣的普及，傳統不帶息穩定幣的價值主張正在被削弱，這將直接影響發行商的長期盈餘能力。」—— 摩根士丹利分析報告

流動性鏈條：USDC 對比特幣與以太坊生態的影響

作為 以太坊（Ethereum） 生態系中最重要的流動性媒介，USDC 的地位變動不僅僅關乎 Circle 一家公司。目前，大量的 DeFi 協議與去中心化交易所（DEX）均以 USDC 作為核心交易對。如果 USDC 的規模持續縮減，可能會導致以太坊鏈上的流動性深度下降，進而影響到 比特幣（Bitcoin） 與以太幣在鏈上的交易效率與價格發現功能。

值得注意的是，比特幣現貨 ETF 的成功雖然引入了大量機構資金，但這些資金大多留在傳統經紀帳戶中。對於需要進行鏈上套利或參與鏈上金融活動的機構而言，USDC 依然是首選。如果 Circle 因為財務壓力而減緩產品開發或合規升級，這將間接削弱 比特幣 與 以太坊 作為機構級資產的鏈上基礎設施支持。

競爭格局演變：傳統發行商的轉型壓力

面對摩根士丹利的看淡，Circle 勢必需要尋求轉型。目前，該公司正積極推動 CCTP（跨鏈傳輸協議），試圖透過提升 USDC 在不同區塊鏈間的移動效率來鞏固其市場地位。然而，技術優勢是否能戰勝「利息回報」的誘惑，目前仍是未知數。市場觀察家指出，如果 Circle 無法在產品中引入某種形式的收益分配機制，其在與代幣化基金的競爭中將持續處於劣勢。

此外，全球監管環境的變化也增加了不確定性。雖然歐盟的 MiCA 法案 為穩定幣提供了清晰的框架，但這也意味著合規成本的上升。對於 Circle 而言，如何在維持合規「金字招牌」的同時，找回增長動能並滿足股東對獲利的要求，將是未來 12 至 18 個月 內最重要的課題。

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